前晚，一则通知让债市遭遇黑天鹅突袭。

　　继上周交易商协会提高发行门槛后，中证登前日突然发文，要求暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。大成基金人士对南都记者表示，初步估计，新规下不符合质押要求的存量企业债规模达到1.39万亿，考虑到托管场所，将有5000亿-6000亿的存量企业债受到直接的影响。此举被视为大幅挤压债券流动性的利空消息，引发机构对债市大幅调整的预期。

超6成的理财资金配置在信用资产上

黑天鹅突袭

　　受此影响，周二债券市场雪上加霜，重要债券指数出现大跌，城投债、地方债、国债、利率债等多品种收益率普遍上升。

　　债市雪上加霜

　　中证登收紧城投债抵押通知，令本已偏弱的债市再起千层浪。

　　银行间市场周二利率债收益率、IRS及国债期货均冲高回落，因中证登新政收紧信用债回购质押券标准，利率债因流动性较好首先遭抛售，唯收益率冲高后需求尚可，10年国开债收益率早盘后段升幅明显缩窄。另据交易员透露，午后则在股市走跌影响下，现券收益率升幅进一步收窄。

　　值得关注的是，昨日交易所可转债市场也遭遇到幅度更大的重挫。中证转债指数单日暴挫7.68%，跌幅显著大于上证指数、沪深300等A股主要股指，并创该指数有史以来最大单日跌幅。

　　中证转债指数早盘低开震荡，午后跟随股市急速剧烈跳水。至收盘时，中证转债指数报360 .77点，较周一暴挫30 .02点或7.68%。当日全市场成交201.7亿元，较前一交易日的171.9亿元放大接近两成，量能也创出了历史单日新高。

　　个券表现方面，以市价计算，周二两市交易中的29只转债品种全线走低，其中金融板块转债品种普遍出现了7%以上的暴跌。国金转债、工行转债、中行转债分别重挫10 .58、9.03%和8.84%，列两市转债品种跌幅前三；燕京转债当日下跌1.40%，为两市跌幅最小的转债品种。

　　短期阵痛无法避免

　　近期债市调整压力有增无减，质押新规引发的债券抛盘情绪升温。

　　中证登突然紧急发文，要求在地方政府债务甄别结果出来前，暂不受理除债项评级A A A且主体评级A A及以上(不含A A展望负面)以外的企业债券新增回购资格申请。《通知》称是为配合43号文(国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》)出台，而43号文旨在规范地方政府融资行为，逐步剥离融资平台的政府融资功能。

　　银华基金分析人士称，市场交易机构普遍采取“质押持有债券-获取短期融资-放大组合杠杆-博取杠杆收益”的策略，质押率调整对债市影响巨大。以开放式债券基金为代表的机构杠杆率水平处于历史高位，因此一旦库外债券不能新增入库，机构杠杆策略有效性受到影响，如果部分投资者急于主动抛售债券，短期内市场卖压集中。

　　鉴于多数债券型基金开放型产品特性，无法像理财、券商资管等可采用持有至到期策略应对，一旦出现短期赎回压力，债券型基金只能抛售债券，导致债券重新定价，可以预见收益率在一至两周内将大幅上行。并且，由于流动性原因，抛售波及范围不仅限于新规限制入库的品种，高评级或有望纳入政府预算范围的企业债、转债、利率债等流动性较好的品种均难逃冲击影响。

　　由于此次新规重点限制了债项不满足A A A且主体A A以上的城投债的融资能力，将导致过去以城投债为基础的杠杆养券策略短期失效，势必造成市场对城投债的短期重新定位，将带动此类城投债估值上一个新的台阶，对城投债的短期市场冲击较大。

　　大成基金人士对南都记者表示，此举被视为大幅挤压债券流动性的利空消息，引发机构对债市大幅调整的预期。在政策变动的基础上，由此引发的“踩踏式”赎回会进一步加大波及的范围和调整幅度。《通知》也可能令市场对平台债务风险的担忧上升，抬高平台的融资成本。

　　大成基金认为，截至目前，债务的具体甄别办法和标准，以及各笔城投债务的债务属性均尚未明确，而此次中证登使用“一刀切”的方法，短时间内将绝大部分的企业债一并取消质押资格，初步估计，新规下不符合质押要求的存量企业债规模达到1.39万亿，考虑到托管场所，将有5000亿-6000亿的存量企业债受到直接的影响。在此影响下，若债券基金持有人考虑到避险等因素，短期的连续大额赎回将造成连锁反应，这将极大考验市场上所有债券基金管理人的投资能力。

　　华商基金基金经理张永志接受南都记者采访时表示，债券投资会面临很多种风险，例如流动性风险，信用风险等，政策风险也是其中之一。这次事件给市场带来如此大的冲击，主要是之前债券市场整体走势较强，投资者整体杠杆水平较高，同时政策出台之前市场没有预期，导致市场对于该类债券一次性重新定价，所以对债券市场打击比较大。

　　一直以来，由于交易所融资比较便利，所以债券市场给予了交易所可以回购的债券品种一定的流动性溢价，这次新政最直接影响的当然就是原本在交易所可以回购，而根据新政策又不能回购的债券品种。

　　张永志补充称，这类品种会有一次性的价值重估的过程，而且这个过程有可能是不可逆的。市场对于能够回购的品种和不能回购的品种，定价肯定是不同的，当然这里也不排除有很多套利的机会，比如按照“通知”所说，一旦某只债券被甄别为是属于地方政府债，又可以重新入库。到时候市场又会有一次向上的重新定价的机会。但在这个过程中，信息是不对称的，普通投资者无法辨别。所以，这可能对市场定价带来一定的混乱。

　　张永志也表示，新规主要对城投债有些影响，对于其他的品种的影响只是暂时性的。债市和股市的走势的核心决定因素还是市场的基本面，而不是交易规则。所以说，交易规则的变化可能会带来债券品种的分化，但不会改变债券市场的总体走势。

　　中结算：股市受新规影响不大

　　债市的走势反映的是机构投资者对资金面和宏观基本面的基本判断。债券“降杠杆”引发投资者对流动性的担忧，从而对股市形成重创。

　　中国结算相关负责人昨日就新规回应称，近年来，实体经济转型发展和经济结构调整力度逐步加大，地方性融资平台债务存在一些潜在风险因素。为加强地方政府性债务管理，9月底国务院办公厅发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》。在此背景下，本着加强债券市场风险管理，防止出现系统性风险，中国结算采取措施逐步加强了对债券市场的风险管理工作，分别于今年5、6、8、9、11月向市场发布五批次高风险回购质押券清理通知。本次通知出台前中国结算反复测试论证、充分考虑了市场的承受程度。

　　中国结算作为证券市场共同对手方，为包括债券回购业务在内相关证券交易提供担保交收。为保证交易连续性，一旦出现交收违约，中国结算将及时垫付资金保证交易结算正常进行，同时做违约处置。为做好风险管理工作，确保市场整体稳定，中国结算应依法依规采取相关风险管理措施，进一步加强对高风险回购质押券管理。

　　该负责人介绍，从最近两周新增入库的回购质押券的数据来看，投资者提交新增入库质押券数量不大，总体呈减少趋势，上周整个交易所市场新净增入库量面值仅50亿左右，其中从证券公司渠道提交入库的量更小。本次通知针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响；此外，由于债券市场和股票市场相对隔离，市场属性、投资者结构、资金偏好等相关方面有较大差异，股票市场应不会因此受到重大影响。

　　中结算看法也得到部分市场人士的认同。“市场昨日出现巨大振幅或与融资资金盘中触发断崖式下跌而被动不断平仓有关。”大成基金投研人士向南都记者分析称，此轮市场行情有别于历史上出现的类似行情，主要特点在于此轮上涨有杠杆撬动，很多投资者选择向券商融资来买股票，资金效用被放大。然而，在市场水涨船高的过程中高位买入股票的融资资金的风险更加放大，一旦风向转变，融资资金蜂拥而出，导致被动平仓，利用融资杠杆的投资者可能面临很大损失。

　　该人士还称，《通知》对于股市的影响是比较间接的，《通知》本身难以改变股市运行的趋势。股市目前走势主要取决于：国家目前倾向于引导新增资源入市，并出台利于市场发展的政策；此外，交易所回购利率和债券利率短期的上升幅度相对于股市目前的赚钱效应还较小，不会改变投资者资产配置的方向。

　　此外，中金公司认为，中国股市债市资金联通效应并不显著，且近期入市的散户资金受此影响较小。近期各路资金蜂拥入市，市场情绪亢奋，股票市场涨幅较大。在这种情况下，市场容易放大利好或者利空消息，市场波动加大。但这一政策实质影响有限。

　　兴业证券也称，股债跷跷板效应可能并不如多数人想象中显著，实际数据显示，严格的股债跷跷板效应并不多见。短期内，债市仍有负面因素需要消化，但调整后投资价值上升。

　　基金：下跌或一步到位

　　“此次中证登对质押规则的调整并不改变债券市场趋势和长期配置价值，从历史来看，短期政策冲击引发的市场下跌往往一步到位，若在政策出台后立即赎回，将引发基金抛债浪潮，互相踩踏，持有人收益反而受到更大损害。”银华基金投资人士建议持有人暂时不要赎回债券基金，若有可能，可以把握此次短期冲击带来的交易和配置良机。

　　张永志称，债券市场也好，股票市场也好，最终的走势是取决于市场的基本面因素，具体来说，决定债券市场走势的最终还是中国宏观经济的增长水平和货币政策取向，短期资金流向只是市场的扰动因素，这个因素确实在近期影响了债券市场的走势，但是并不会改变债券市场的总体走势。

　　上述银华基金人士表示，展望明年，在房地产市场经历下行拐点、制造业去产能压力依旧导致总需求仍然疲弱的背景下，宽松的货币政策有望为股市、债市带来更多的资金流入，资本市场仍存在长期利好机会。

　　大成基金也表示，宏观经济基本面对债券市场仍是较为有利的，为降低社会融资成本，仍有进一步降息、降准的空间，而短期收益率的大幅上升将为未来带来良好的配置机会。

　　南都记者 周亮 孙铭蔚